高領資本大額投資的金斯瑞 (1548.HK), 現價已反映估值"高瓴資本擬同時對金斯瑞、金斯瑞子公司Probio及子公司傳奇生物進 行大額投資。 5 月 14 日公司公告:(1)金斯瑞擬向高瓴資本增發新股， 發行規模 1.03 億股，每股價格 18.658 港元(較上一交易日收盤價折價 5%，較前 30 日均價溢價 10.05%)，融資規模約 2.47 億美元，交 易完成後高瓴持有金斯瑞 5%的股權。 (2)金斯瑞控股股東擬向高瓴出售 0.62 億股股份，每股價格 18.658 港元，出售完成後高瓴持有金斯瑞 8%的股權，控股股東持有 39.7%(。3)金斯瑞子公司 Probio Cayman -19% 與高瓴簽定 A 輪融資協議。金斯瑞擬認購 0.7 億美元 Probio 的可轉債， -37% 高瓴擬認購 1.5 億美元 A 類優先股，投後估值 9.5 億美金。 (計入 ESOP 影響，投後估值 10.9 億美金)。且 Probio 擬向高瓴發行 1.25 億美元認 股權證，有效期兩年。可轉債及認股權證價格較 A 輪估值溢價 32%。融資完成後，金斯瑞持有 Probio 82.95%股權。 (4)金斯瑞子公司傳奇生物擬向高瓴發行2081 萬股普通股(1ADS=2 普通股)，價格28.83 美元/ADS，總金額約3 億美金，融資完成後高瓴持有傳奇約7 %股權， 金斯瑞持有58.31%。同時傳奇擬向高瓴發行 2 億美元認股權證，有效 期兩年，價格較本次交易溢價 39%。頭部 PE 對金斯瑞及其子公司合
計 11.7 億美金的大額投資彰顯其對金斯瑞發展前景的看好。 Probio 的 生物藥及 GCT(基因和細胞治療)CDMO 業務訂單高速增長，隨著產 能釋放收入轉化加快。傳奇核心產品 BCMA CAR-T 已提交美國和歐洲 的上市申請，預計 2021-2022 年將逐步實現全球上市，迎來收穫期。
投資建議:傳統業務超預期，細胞治療進入收穫期。預計 2021-2023 年收入 4.95/6.00/7.29 億美元，同比增長 26.5/21.3/21.6%。採用 SOTP 方法得到公司合理價值為 33.96 港元/股，維持“買入”評級。
估值與投資建議:維持買入評級
我們採用 SOTP(Sum Of The Part) 分類加總法對公司進行估值(金斯瑞總股本採用對高瓴增發後的總股本)，相比此前的估值，變化主要為:(1)CDMO業務參照可比公司藥明生物最近一年的估值，較2019-2020年估值水平有所提高;(2)BCMA CAR-T業務的DCF估值折現基礎年份從2020年調整為2021年。得到公司整體的合理 價值為33.96港元/股，其中:
(1) 生命科學服務及產品業務:預計2021年收入為3.08億美元，該業務淨利率水平約25%，增速超過20%，給予2021年30x PE，則該業務估值為23.1億美元( 180億港元)，對應每股合理價值為8.72港元。
(2) 生物製劑開發服務:考慮產能釋放，訂單轉化加速，細胞治療及基因治療外 包需求旺盛，2021年收入預測由6152萬美元提高為6430萬美元，增速超過 60%。藥明生物當前市值約4500億港元，近一年交易日平均估值在61.5x PS， 當前估值為65.8x PS(對應2020年收入)，藥明生物2020-2023年CAGR約為40-50 %，估值約為1.2-1.5x PSG。金斯瑞2021年收入0.40億美元， 2020-2023年CAGR約為50-60%。考慮藥明生物作為全球龍頭擁有估值溢價， 給予金斯瑞0.8 x PSG，即45x PS，則該業務板塊估值約28.9億美金，即225 億港元。考慮高瓴參與A輪融資後金斯瑞對該業務的股權稀釋至82.95%，該 業務反應在金斯瑞市值中的估值約為186億港元，對應每股價值9.06港元。
(3) 工業合成生物產品:預計2021年收入3544萬美元，穩態淨利率15%，增速大於15%，給予2021年15x PE估值，則該業務合理價值為0.80億美元(6.2 億港元)，對應每股合理價值為0.30港元
(4) 細胞治療業務:按照DCF估值，每股價值為28.67港元/股，考慮該產品處於上市申請審批中，預計成功概率為95%，本次高瓴入股傳奇後金斯瑞對傳奇的股權稀釋至58.3%，該產品反映在公司市值中的價值為15.88港元/股。
綜上，公司傳統業務合理價值為18.08港元/股，細胞治療業務合理價值15.88港元/ 股，整體合理價值為33.96港元/股。 (匯率:1美元=7.7676港元)
公司傳統業務增長提速，CAR-T產品美國和中國臨床試驗數據優異，成為Best in Class創新藥的確定性不斷提高，上市後將貢獻較大利潤彈性。本次高瓴的大額融資 有助於公司產能建設及研發進度加快，維持“買入”評級。"
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